解读 | 6个合规备案发行的不动产sto案例!

叶开问投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

本文来源于：叶开问

无论是REITs还是REIF等模式，无论是债权、股权和其他收益权，不动产企业都已经有各种成熟的传统金融模式了，但为什么还要继续通过数字金融和STO的模式来创新呢?

叶开YIPYIP认为，这是一个非常需要再次拎出来说说的话题：

第一，现在已经是通证经济时代，通证资产是一个不可逆转的大趋势，而资产的加密化（智能通证化），则是在此基础上的必然，由此衍生的数字金融也是紧接而来；

第二，传统金融手段和产品存在很多困境，区块链可以有效的解决切片份额化后的普惠、全球7x24跨区域的流动性、链上开放开源的透明、加密级的篡改证明、无抵押的信任等。

对于REITs产品，不动产的数据透明和收益隔离非常关键。

区块链可以解决不动产的数据透明度问题，不动产资产首先数字化，在链上为不动产数字资产分配唯一的地址和数据块，公开透明，并根据权限进行查阅，允许多个节点和实体访问防篡改的资产状态。

数字化资产的数据将包括诸如所有权历史、保险索赔、财务信息以及与财产有关的债务购买协议、经纪协议、租赁合同之类的记录，还有一些（可能）以前无法获得或从多个不同来源获得的大量其它信息，以加密的形式在链上。

这种不动产资产的透明度和可见度是可以进一步提高投资者的信心，从而提高在新的不动产市场领域（尤其是国际市场）增加投资的信心。

对于不动产债产品，固收类的债对应的业务周期和交易结构比较繁琐，而且分数据散在不同交易环节，信息不是完全透明而且还有大量的延迟。

如果基于区块链的数字债，SPV隔离后上链，基于区块链的智能合约，以加密会的Token来使数字债的数据格式标准化，通过共识开源的智能合约进行约定的利息本金给付，让数字债更加透明、更加标准化，而且有防篡改记录，从而更好的实现数字债的发行和交易。

接下来，我们来详细剖析一下海外合规的不动产STO项目都是怎么样的？

Aspen

美国SEC备案注册的第一个房地产REITs STO项目。

Aspen REIT，单一资产房地产信托投资基金，投资St. Regis Aspen Resort科罗拉多州瑞吉度假村酒店，一家提供全方位的酒店/度假/滑雪/娱乐/餐饮等服务的豪华高端服务，其中酒店是万豪集团的丽兹卡尔顿。整合项目将房地产投资信托基金实现了份额化，167.5万股；发行价20美元/每股，募集资金 3350万美元；在美国SEC证监会备案注册通过，私募后12个月内公开上市。

注册表格：

其在招股书（Prospectus）里面做了详细的说明，包括不动产情况、财报以及风险提示等，其中展开介绍了项目的发行结构：

这是一个典型的REITs的SPV隔离结构，顶层是一个马里兰州公司的主体Aspen REIT，成立一个特拉华州注册的Aspen OP/LP的有限合伙（GP+LP），引入了一个315 EAST DEAN的LP（实控人），Aspen OP/LP全资拥有St. Regis Aspen Resort瑞吉度假村酒店，Aspen TRS及TRS运营公司为SPE项目特殊目的实体，SPV隔离收益，并签署与万豪/喜达屋的酒店管理协议。

Resolute

SEC备案注册的第一个房地产投资基金STO项目。

Resolute.Fund 是一家美国的房地产证券通证化的投资基金，由多位拥有超过 30年房地产投资经验的专业人才组成，主要资金将投资美国的住宅和商业地产项目。Resolute主要资金将投资于美国的住宅和商业地产项目，相较于其他以创新型技术平台的STO项目，投资标的更加稳健；在Resolute的发行期间，所募到的加密货币资金由Swarm的托管机构合作伙伴Copper进行托管，所募到的法币资金将存入其律师事务所McCarter&English的信托账户中，以对投资人的资金进行保障。

Resolute.Fund概要：

投资类型: 增值A类多户房地产/不良抵押债务

目标净收益率: 每年6%~8%

目标净年回报率: 18%~20%

目标规模: 10,000,000美元以上

期限: 3年(可选择延长)

最低投资额: 10,000美元

发售货币: 接受投资的法币美元、欧元、日元、韩元；接受投资的数字货币以特币、比特币、比特现金、瑞波币、莱特币、波场币；

管理费: 每年2.0%

业绩提成费: 20%

法务: McCarter & English, LLP

RESOLUTE的STO用于向投资者支付从本基金房地产投资赚取的定期股利。撤资后，部分利润将再投资于额外的房地产投资。

RESOLUTE 的STO好处:

1.可控，全年无休，全天候24小时(24/7/365)随时能够进行买卖；

2.合规，以编码形式在数字证券内内置全球监管合规；

3.透明、不可篡改，为投资者提供更直接和更明确的所有权。

标的之一介绍：

Chase Tower大通塔，南本德，IA

$750万贷款余额 - 2011年228万美元购买，持有2年后350万美元出售

IRR：21.7%

285，000 平方英尺，南本德最高的办公大楼。以贷款余额的30%展期贷款，取消质押后将房产出售给第三方投资者，保留少数股权。2017 年投资3000万美元改建成Aloft酒店，每年增加10% 回报。

Timeless

SEC备案注册的房地产STO项目。

Timeless Luxury Group AG是一家总部位于瑞士的公司，专注于建造和租赁豪华度假别墅，度假村和游艇，在全球风景如画的地区提供豪华的度假物业作为度假胜地。Timeless Luxury Group还为客人提供TIMELESS品牌的高品质消费产品，如葡萄酒，烈酒和雪茄。

发行的TMLS通过提供与未来利润挂钩的股息，为投资者提供参与公司计划发展的机会：

1.TMLS持有人有权从Timeless Hideaways和Timeless Resorts业务部门获得税前、折旧和摊销前40％的收益（“EBTDA”），以及Timeless Yachts和Timeless Selection部门10％的收入份额和计划中的全球特许经营概念10%的收入份额

2.TMLS持有者优先于AG原有股东分配；

3.奖励，持有至少1,000 TMLS的人将获得20％的Timeless Hideaways或Timeless Resorts预订折扣。

其PPM招股说明书里面有详细的业务介绍，以及证券购买协议和白皮书，其中白皮书列出来此次证券通证发行的细节：

SEC备案查询记录如下：

Fundament

德国备案的第一个房地产数字债通证项目。

Fundament Group，德国第一个房地产数字债的STO通证项目，获得德国金融监管机构BaFIN的批准，将提供2.5亿欧元（2.8亿美元）的证券通证发行，将对任何零售投资者开放，没有最低投资限制，其通证背后有5 个独立的房产建设项目支撑。

该项目将消除10万欧元起投门槛，全球任何人都可以投资任意金额；而且使用运行在（Ethereum）上的 ERC-20通证，自行发通证降低成本，从而增加投资人的回报。

其在德国金融监管BAFIN的备案信息：

其PPM招股书里面提到数字债券的投资概况：

设计结构如下：

Fundament Group的STO是一个数字债，在BAFIN备案后，还在不断寻找不动产项目标的，这是一个很有意思的模式。

RZ_SwissRealCoin

瑞士备案的房地产STO项目。

SwissRealCoin（SRC）承诺通过引入透明度，数据完整性和成本效率，将房地产资产引入区块链，从而彻底改变房地产资产管理和旧世界交易系统。SRC是区块链房地产最重要的用例，以瑞士稳固的经济和政治环境为基础，以被全球公认最具抗危机能力的瑞士房地产资产直接相关，由房地产和PropTech专家专业设立，并符合相关监管要求。

其白皮书里面对SRC的场景设计描述如下：

-1 KYC/AML 合格投资人和反洗钱

-2 交易所与中介

-3 SRC的瑞士合规提醒

-4 SRC 瑞士地产通证

-5 MIA 结构

-6 房地产数字资产管理

-7 链上资产管理的IP开发

-8 80%再投资与50%再投资

-9 资产化投票

该项目最早以艾西欧发行模式，后来瑞士开放STO备案注册后转为STO备案。

CRT- CROWDLITOKEN

欧洲房地产数字债STO项目。

CROWDLITOKEN AG的STO项目获得了奥地利监管机构FMA招股说明书的批准。CROWDLITOKEN以STO形式（称为CRT）提供数字债券，债券以欧洲精选多租户房地产为支持。CRT的持有人可以从他们选择的欧洲房地产中获得收益，包括现金流和物业增值中获利，同时保证债券的固定收益。CRT本质上是债券的数字实现，1 CRT等于1瑞士法郎。STO的参与者可以使用法定货币（例如欧元或瑞郎）或使用加密货币（例如以太坊）购买CRT。

STO募集的资金将投资于整个欧洲（包括北欧和东欧以及瑞士，德国和奥地利）的精选多租户房地产。

这些物业产生的收入流将被数字化并链接到投资者持有的CRT，随着房地产价值随着时间的升值，通证持有者将从这些收入流中获得利润。在保证最低限度的利益的情况下，为投资者提供了更高的安全性和安心感。投资者可以预期通过CROWDLITOKEN进行的房地产投资将获得稳定的增长和可观的回报，预期净回报率为5％至7％。CRT通证持有者可以选择以现金形式获得其权益，也可以选择可以再投资以进一步发展其房地产投资组合的其他CRT。

其招股书指南说明中的欧洲回报率统计：

CRT的房地产决策委员会负责监督公司的房地产活动，并作为房地产投资组合发展的高层决策机构。

其项目组织结构如图所示：

CRT的招股书里面对投资概要的介绍：

总体发行：206,985,567个 CRT Token。

其它不动产项目

除了以上6个备案注册的STO项目之外，还有一些报道中的房地产项目：

1.曼哈顿的价值3650万美元的12套豪华公寓，该项目不再单独销售每套豪华公寓，而是通证份额化发行ETH，让希望投资组合中增加曼哈顿公寓的投资者有机会购买，普通投资者也可以以一美元的价格拥有其中的一部分，在STO生态的服务体系里通证拥有者可以高效快捷地进行买卖，从而有效增加流动性；

2.卢森堡的房地产Token Fund项目，两大地产商共同成立Token基金，将位于Belval的豪华房产部分所有权和收益通证化，通证持有者初始投资最小可以是1000欧元，转售房产时产生的收入和最终的资本收益会按其投资基金的份额自动分配给投资者。

总结分析

虽然借助区块链和STO，可以解决不动产领域的市场流动性和信息不对称问题，但并非只要对不动产进行STO或者加密化就可以自动提高流动性，这需要针对不同的房地产项目和资产设计最适合的模式。

叶开YIPYIP发现，美国和德国的首个STO都是房地产固定收益类债，这是数字债模式。固定收益类的房地产债，设计5-8%的固定年化收益，有资产质押、担保或者回购，非常成熟的传统金融产品，通过通证加密化即可；而对于REITs则更复杂一些，要搭建ABS结构，有增信、设计夹层和差异化年化收益，然后份额化切片等等；房地产投资基金则是份额化，小额及竞价。同时，结合数字钱包，可以场外交易和点对点交易，增加流动性等运营。

对于房地产企业，传统的海外债或REITs通过加密化STO方式发行，有很多意想不到的好处：

1.有可能提供较低的发行成本（允许较小的发行量和单一资产发行量）；

2.接触新的投资者群体（在美国乃至全球范围内尝试区块链的早期采用者和传统投资者）；

3.透明的投资者管理和信息披露（实时跟踪投资者并将信息直推到投资者地址）；

4.智能的收益分配（基于智能合约和加密支付如加密货币、稳定币或代币）;

5.改善的二级交易（在ATS交易所、OTC市场或基于Token协议钱包的点对点交易）以及其他好处。

通过对海外的不动产STO项目的详细分析，YIPYIP有理由相信，这个可以对中国的不动产REITs和REIF产生巨大的推动，实现倒逼式创新。

来源：叶开问

大势

《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。

《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

解读【深度解读S基金】证券通证来助力！

我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

- THE END -

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

图片来源；bitaudit

STO近期资讯

10 Oct 2019

-· VCBlo Financing Accelerator

STO案例精彩分享

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务STO项目。

390万美元的借贷平台STO项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。